量化CTA出现“滑铁卢”，如何有效投资CTA策略基金？

发布时间 : 2022-06-24

上周开始，部分量化类CTA基金出现了“滑铁卢”事件。而这类出现较大回撤的管理人当中，不少是今年以来收益亮眼的明星管理人，一时间引起了市场的广泛讨论。

不少投资人也向我们询问CTA基金的投资意义和看法。作为从2016年开始配置CTA策略并且下重注，推出CTA-FOF产品的FOF管理人，我们想和大家分享一下配置CTA策略基金的原因，以及CTA-FOF为什么会成为配置CTA策略的最优解。

CTA策略基金的低相关性优势

CTA策略基金以期货，期权等衍生品为交易工具，受益于期货的保证金制度，CTA策略能够高效地通过做空或做多标的资产（股指期货，商品期货，国债期货等）收获各类资产涨跌带来的收益。

不论海外或者国内，CTA策略基金与传统的股票及债券、基金投资相关性极低。其中，CTA低相关优势主要来源于2个方面：

1、多资产标的，盈利来源丰富且分散

在国内，期货品种涵盖了股指、国债、商品等60多个品种，且期货品种持续增加。商品涵盖农产品、有色金属、贵金属、黑色、能化等多个板块，不同板块的涨跌因素大相径庭甚至负相关，因此CTA策略基金的收益来源分散性也较强。

2、期货品种交易特点，决定CTA策略的多样性

期货品种在多空交易、日内交易、保证金交易等交易方式上的特点，使得CTA策略本身具备多样性的特性，且通常以追求绝对收益为主，与股票策略强贝塔属性具备天然低相关的情况。

图1：相关性特征

数据来源：火富牛

市场上把CTA策略定义为“危机ALPHA”，源于其与传统资产低相关性特点，尤其在一些股票市场出现大幅下跌的情形下，CTA策略（趋势追踪策略为主）可能取得正收益。海外早已将CTA策略作为资产配置中必不可少的工具之一。而国内，在衍生品工具匮乏的市场环境下，CTA策略通过期货或期权灵活交易，是投资人实现配置，分散风险最为高效的方式。

图2：极端环境下CTA基金收益表现

多样性的CTA策略基金分别有什么样的特征？

与传统的股票投资不同，CTA基金并没有固定的“系统性风险”也没有类似标普500或者中证500这类便于投资和对标的Beta指数，商品期货市场的一次暴跌对于做空期货的基金来说可能是一次净值的暴涨。

总体来说，CTA基金的“系统性风险”可能来源于低波动率环境或者市场结构的急速变动。

然而，不同策略的CTA基金对于“低波动环境”和“市场结构变化”的反应不尽相同。这与CTA基金使用的投资交易方式、策略逻辑、交易频率、投资标的、投资市场等等密切相关。

CTA策略可以说是最具多样性的策略类别，在不同市场环境下基金表现也大相径庭。各类CTA策略的划分，主要由下列五个维度构成：

图3：CTA策略划分维度

上述类别中，中低频趋势策略波动较大，净值的盈利主要来源于市场的趋势型行情，在市场环境出现急速转换时，或者震荡行情时，容易出现较大回调。

而中高频趋势策略由于预测周期短，交易频率高，相比中低频趋势净值表现通常夏普更优。但当市场短期极端行情频发或市场波动率极低时，中高频趋势可能面临频繁止损，这对投资者来说并不是件易事。

与趋势策略不同，强弱对冲型CTA策略往往在市场震荡行情中，易获得较为稳健收益，同时在趋势行情较为明确时，盈利能力也不可小觑。而截面多空持仓与市场行情相左时，则面临双向亏损。

值得注意的是，即便是同一策略类别，不同管理人的基金表现也并不相同。这主要是因为基金管理人在策略细节处理上的不同。例如，趋势策略对于仓位控制、板块集中度的设置，多因子强弱对冲策略对于因子选择、因子配置比重等方面的偏好等。

不同市场环境下，CTA基金要如何配置？

不同策略的CTA基金对市场的适应性并不相同，单一策略逻辑、单一板块的CTA策略基金的波动通常会比较大，也更容易遭受较长的净值回撤期。此前，不少CTA策略基金管理人已经推出复合型CTA策略产品。通过丰富策略配置，分散风险，提高产品稳定性。

但由于目前多数复合CTA策略在策略组合上相对简单，对于期货市场出现的盈利机会只能被动地“雨露均沾”。除此之外，复合型策略基金也需要较为强大的投研团队作为支撑，确保每个子策略的稳定性和盈利性。相比之下，CTA-FOF通过动态优选市场上优质CTA基金管理人产品，对CTA产品进行择机配置，相对更为灵活。

CTA基金自身特点决定了其产品净值可能会出现一定回撤的情况，这时投资者往往需要对是否继续申购或赎回基金进行判断。

当策略逻辑的前提假设并未出现根本改变，策略在实盘运作中并未超过历史最大回撤，加仓能够有效摊低持有成本，收获之后策略净值反弹得到的收益。然而，当策略长期有效性难以证明，市场变动对策略影响难以评估时，选择赎回避免进一步回撤也是个选择。

下图为某量化CTA策略基金成立以来业绩表现。可以明显看出，产品净值在上升过程中会经历一小段震荡甚至出现一定回撤，这类回撤主要来源于短期市场的偏移和非理性，在市场结构回归理性后，产品策略盈利能力恢复，通常会带来净值的提升。因此，对于此类产品，在产品出现一点幅度回撤时，择机买入不失为一种更好的选择。

图4：某CTA业绩与加仓点分析

CTA-FOF缘何成为投资者配置的最优解？

由于CTA策略基金的多样性，以及单一CTA策略及CTA管理人的局限性，多数投资人会觉得CTA策略盈亏不好理解，业绩难以跟踪，使得投资体验不佳。作为普通投资者，将CTA策略上的配置交给专业的FOF团队，也许是个更为高效且经济的选择。

CTA-FOF管理的实质，是对CTA基金进行主动管理的投资过程，需要管理人对CTA子策略充分理解，对CTA的基金管理人及产品进行定定量分析及风险预估。调整的过程需要结合对市场环境、因子表现等因素的跟踪，阶段性对产品进行归因分析、业绩回顾及评价，对所投基金进行持续的动态回访，使得组合里的子基金运行健康。

而从产品设计上，与传统的股票基金有着无法分散的“系统性风险”不同，CTA的不同策略间收益和风险来源各不相同，比如：趋势跟踪策略基于追涨杀跌的动量惯性，但套利策略却基于均值回归的基本假设。CTA策略基金彼此的低相关性，给予了CTA-FOF相对较好的主动管理空间，在获得绝对收益的同时，相对有效的控制投资组合的波动性，提供给投资者与股票贝塔无关的另类产品。

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